“重整投資”的概念可定義為 ：針對有陷入困境風險 或已陷入困境的企業，以實施救助和盤活資源為目的，通 過破產重整程序對其業務、債務、資產等進行整合，投資 者投入現金或非現金資源以獲取投資回報的行為。
近年來，傳統企業生產力變革緩慢、盈利能力大幅下 降、產能嚴重過剩，在信貸政策收緊、行業市場低迷、環 保要求不斷提高等外部環境的影響下，大量企業面臨資金 周轉困難、債務負擔沉重、轉型脫節嚴重等問題。
在深化供給側結構性改革和堅持“三去一降一補”的 大背景下，優化存量資產配置使各行業結構都面臨大幅度 調整。以不良資產投資為主業的投資機構迎來新的機會， 同時也隨之產生了行業并購與產業投資的新機遇。
在新時期，不良資產業務的魅力，表現在專注行業結 構調整的機遇，投資危困企業，并發揮各方力量幫助危困 企業實現扭虧為盈、徹底解決債務負擔。
投資機構既能獲得豐厚的投資回報，同時又為優化社 會資源配置貢獻積極的社會力量。相比于一般的債務重組， 破產重整程序則對于盤活企業以及徹底解決債務問題具有 決定性的作用，是危困企業擺脫困境的根本出路。
何為上市公司重整
重整程序為上市公司重獲新生的主要手段。
根據 2007 年 6 月 1 日實施的《中華人民共和國企業 破產法》第二條和第七條規定，“企業法人不能清償到期 債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能 力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破產清算申請。 當債務人不能清償到期債務，債權人可以向人民法院提出 對債務人進行重整或者破產清算的申請”。
由此可見，《中華人民共和國破產法》明確了三種程序 : 重整程序、和解程序以及清算程序。其中重整程序為上市 公司重獲新生的主要手段。重整程序是指專門針對可能或 已經具備破產原因但又有維持價值和再生希望的企業，經 由各方利害關系人的申請，在法院的主持和利害關系人的 參與下，進行業務上的重組和債務調整，從而幫助債務人 擺脫財務困境、恢復營業能力的法律程序。
相較于受理一般公司的重整申請，受理上市公司的重整申請將面臨更為嚴格的審查。非上市公司的重整申請只 需由屬地管轄法院審查，而上市公司則還需經過政府、證 券監管部門和最高人民法院三道門檻。
下圖展示了各個階段的參與主體、基本事項以及預計所需時間。
上市公司重整投資策略和模式
在重整投資策略上，海外的禿鷲基金主要分為三種類 型——不良信貸投資策略、特殊機會投資策略以及整合反 轉投資策略。
上市公司重整投資更類似于境外禿鷲基金的整合反轉 投資策略，即購買陷入困境的公司的股權，并且獲得標的 公司的控制權，隨后派駐新的運營管理人員，修復改善標 的公司的盈利能力，釋放資產的內在價值，通過公開市場 或協議的方式實現退出。
結合中國的實踐，上市公司重整投資策略會略微與境 外禿鷲基金策略不同 ：一是危困企業投資市場條件暫不成 熟的情況下，難以有效獵取匹配到新的標的公司運營管理 人員，禿鷲基金一般較少會作為戰略投資人進場，因此也 不會追求企業的控制權 ；二是境內投資者有必要同時運用另外兩個策略中的一些手段，比如在交易對手方難以準確定價的特殊情況下，以極低折扣收購債權和股權，以此來降低收購成本，從而留有充足安全墊以及后續收益潛力。 使用該策略的核心在于交易議價能力、對目標企業前景的預判能力以及投后價值修復的能力。
禿鷲基金作為財務投資人參與上市公司重整投資的模式可以分為兩種，在實踐操作中，同一個項目兩種模式可 以混合使用。
第一種模式為“參與制定重整方案并投資”，在上市 公司進入重整程序初期或者預重整階段，基金可與有產業 背景的戰略投資人組成聯合重整投資人，以財務投資人的 身份深度參與重整計劃制定，通過原股東股份讓渡 / 資本 公積轉增等方式獲得上市公司股份。考慮到管理人在招募 重整投資人時設定的條件，通常要求戰略投資人股份鎖定 1-3 年，財務投資人 0 至 12 個月。
第二種模式為“購買既定重整方案的資產”，簡單來 說就是“收債轉股”，收購的債權通過重整程序轉化為股 票、現金、留債、可轉債等一系列資產，等同于投資人購 買這些資產。針對已進入重整程序的上市公司，可以組建 基金與上市公司債權人（主要為金融機構）進行洽談折扣 收購其對上市公司的債權。由于金融機構大多不具有將貸 款等債權轉股的意愿或者存在年度不良貸款核銷壓力，基 金可與金融機構洽談按一定的清償比例現金收購。基金獲得債權后，根據重整計劃將收購的債權轉成上市公司的股 票。基金之后可在股票二級市場上退出，通常上述收債轉 股獲得的股權鎖定期很短。
由于在使用第一種模式參與時，基金是重整方案的制定者，而重整方案的通過則需要經過債權人大會投票，通過的基礎是“出席會議的同一組債權人過半數同意重整計劃草案，并且其所代表的債權額占該組債權總額的 2/3 以 上”。因此，基金可以通過第二種模式收購債權提高重整方案的成功通過概率，即協助戰略投資人解決重整方案可能夭折的問題。
上市公司重整投資策略優勢
相比非上市公司重整投資，上市公司在重整投資中具 備以下幾個方面的優勢。
一是，退出渠道更明確。相較于非上市公司重整投資， 投資人在“2+1”或“3+2”年的時間待企業經營情況改善后， 可通過二級市場或者協議轉讓的方式退出 ；
二是，退出時間比較靈活。作為財務投資人，不一定 需要等到企業基本面完全改善后才完成退出，獲得股票并 過了鎖定期后即可隨時選取合適時間退出，一般資金投入 半年后就可以開始二級市場退出 ；
三是，企業基本面反轉成功率較高。借助司法保障有 效清理企業歷史債務、調整企業經營模式、安置無效人員、 解決歷史遺留問題等，將顯著地、徹底地改變企業基本面 并提高盤活企業的成功率。
相較于非司法程序中的債務重組，標的企業能夠通過 重整程序在資產重組、轉制上動“大手術”，不流于形式， 降低未來再次破產清算的概率 ；重整程序中的企業在業務 重整、資產重組、債務重組和管理層重組方面可以做得更 加徹底，信息更加透明，如果出現清算信號，投資人也較 容易發現，避免損失 ；
四是，信息更加透明。上市公司相對于非上市股份公 司對財務披露要求、問責制度更為嚴格。上市公司面向公 眾，每年得定期披露年度報告和財務報告，大小事務根據 交易所信息披露規則都得公告 ；遇到重大決策，還得通過 董事會、股東大會的表決。
上市公司重整投資歷史分析
我們收集統計了 2007 年新《破產法》頒布以來上 市公司進入重整程序全部 61 家案例，詳細分析了近十年（2010-2019）期間發生重整的 37 家上市公司，形成以下分析意見：
第一，上市公司重整投資機會進入上升通道
受 2007 年 -2009 年的環球金融危機影響，中國的上市公司進入重整程序的數量在 2008 年達到了一次高峰，2008年 9 家上市公司進入了重整程序。隨后幾年，這個數據逐年下降，并于 2014/2015 年達到谷底。自 2016 年開始，上市公司重整的數量有上升的跡象，截止目前 2019 年達到了 7 家。
第二，投資風險較小，一年期投資虧損案例比率低。
第三，上市公司重整案例的重組方的投資年化收益率 遠高于市場以及標的企業所在行業。
第四，近十年上市公司重整案例的重組方投資回報倍 數（MOIC）集中在 1 至 3 的范圍。
第五，重整失敗的風險很小。
絕大部分進入重整程序的上市公司均得以“獲得重 生”，未發生退市的情況。國內歷史上進入司法重整程序后退市的上市公司僅 2 家，我們分析主要是由于沒有明確的、具有控制力的戰略投資人參與重整所致。
第六，重整計劃執行時間短。近十年上市公司的重整 計劃執行完成的平均天數為 183 天（半年）；同時，90% 的上市公司重整計劃執行時間少于 1 年，97% 的上市公司 重整計劃執行時間少于 1 年半。
