文章來源：誠通(tong)湖岸(an) 發布時間(jian)：2019年(nian)10月(yue)31日
“現(xian)在是投(tou)資企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)重整(zheng)重組非常(chang)(chang)(chang)好的(de)(de)機(ji)會(hui)和時(shi)間(jian)，因為經濟下行(xing)造成較多企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)陷入(ru)困境，企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)特(te)別(bie)是陷入(ru)困境 的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)股(gu)權價(jia)格(ge)大幅低于內在價(jia)值，股(gu)權價(jia)格(ge)的(de)(de)底(di)部(bu)開始出(chu)現(xian)，能以非常(chang)(chang)(chang)低的(de)(de)價(jia)格(ge)買入(ru)；同時(shi)，為了(le)支(zhi)持(chi)經濟發展(zhan)，保(bao)障(zhang)就業(ye)(ye)(ye)(ye)和民(min)生，特(te)別(bie)是守住(zhu)不(bu)發生區域(yu)性(xing)系統性(xing)金(jin)融風險的(de)(de)底(di)線，地方政府都(dou)非常(chang)(chang)(chang)支(zhi)持(chi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)重整(zheng)重組，各地出(chu)臺(tai)了(le)一系列包括土地、稅收等方面的(de)(de)支(zhi)持(chi)政策。”誠通湖岸(an)總經理劉輝在由中國保(bao)險資產管理業(ye)(ye)(ye)(ye)協(xie)會(hui)主辦的(de)(de)“保(bao)險資金(jin)特(te)殊機(ji)會(hui)投(tou)資專題交流會(hui)”上表示。
企(qi)業(ye)(ye)重(zhong)整重(zhong)組投資(zi)具有收益(yi)(yi)高(gao)、投資(zi)風(feng)險(xian)適(shi)中的特(te)征，適(shi)合低(di)風(feng)險(xian)偏好(hao)投資(zi)機(ji)構在低(di)風(feng)險(xian)資(zi)產基礎(chu)上(shang)(shang)適(shi)當配置，以提高(gao)收益(yi)(yi)率(lv)；也適(shi)合對風(feng)險(xian)容忍度中等且收益(yi)(yi)要求較高(gao) 的投資(zi)機(ji)構。特(te)別是(shi)對上(shang)(shang)市(shi)企(qi)業(ye)(ye)進行重(zhong)整投資(zi)，更加符合保險(xian)資(zi)金的需求。
創造增量價值是關鍵
誠通(tong)湖岸(an)團隊針對最近 10 年 61 家(jia)上市公司(si)的企(qi)(qi)業重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)(zu)案(an)例做了綜合分析，結果(guo)顯示：投資上市企(qi)(qi)業重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)(zu)具有收益高、投資虧(kui)損風險小和企(qi)(qi)業重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)失敗概率低的特征。
劉輝(hui)認(ren)為，所謂重整(zheng)重組投(tou)(tou)資，就(jiu)是投(tou)(tou)資者針(zhen)對陷入困境(jing)風險(xian)的(de)(de)企(qi)業，投(tou)(tou)入現(xian)金或(huo)非現(xian)金資源，對其業務、債務或(huo)資產進行重組整(zheng)合，達(da)到實(shi)施救(jiu)助、盤(pan)活資源和創造(zao)價值的(de)(de)目的(de)(de)，并據(ju)此獲得(de)投(tou)(tou)資回(hui)報的(de)(de)行為。
重整重組投(tou)資的本質(zhi)是兩(liang)個步(bu)驟：第一步(bu)，投(tou)資者以(yi)投(tou)入資源(yuan)為對價，與標的企業(ye)原來的資源(yuan)占有者（股東、債(zhai)權人(ren)、債(zhai)務人(ren)等(deng)）之間，就企業(ye)存(cun)量資源(yuan)進行重新分配(pei)。一般表(biao)現(xian)為原來債(zhai)權人(ren)、債(zhai)務人(ren)和股東放棄(qi)一些資源(yuan)，并將資源(yuan)變現(xian)的時間延長（以(yi)時間換空間），相應新投(tou)資人(ren)獲得(de)部分存(cun)量資源(yuan)；
第(di)二步(bu)，也是更重要(yao)的一(yi)步(bu)，就(jiu)是創(chuang)造增(zeng)量(liang)價值，即讓標的企業通過充分使用新投資(zi)人投入的資(zi)源，特(te)別(bie)是戰略投資(zi)人投入的資(zi)源，包括資(zi)金和管(guan)理、技術(shu)、協同等，創(chuang)造更多(duo)增(zeng)量(liang)價值。
兩個(ge)步驟中，第一步僅(jin)僅(jin)是相互協調和(he)資(zi)源分配的(de)過程(cheng)，第二(er)(er)步才是標的(de)企業實現可持續發展和(he)創(chuang)造(zao)(zao)新價(jia)值的(de)基(ji)礎。標的(de)企業重(zhong)整重(zhong)組(zu)成功的(de)關(guan)鍵是第二(er)(er)步，必須能夠創(chuang)造(zao)(zao)增量價(jia)值。
契合保險投資需求
在(zai)(zai)劉輝(hui)看(kan)來(lai)，根據風險和(he)收益匹配原則，在(zai)(zai)低風險資產基礎上，適(shi)當配置企業重(zhong)整投(tou)資切合保(bao)險投(tou)資的(de)需求。
第一，投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)期(qi)限可(ke)長可(ke)短，能匹(pi)配不同險種投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)需求。對(dui)保(bao)險機(ji)構來說(shuo)，負債和投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)久(jiu)(jiu)(jiu)期(qi)要匹(pi)配。壽險久(jiu)(jiu)(jiu)期(qi)長，能達10年(nian)。重(zhong)(zhong)整(zheng)重(zhong)(zhong)組投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中(zhong)，戰略投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人(ren)將標的企(qi)業(ye)真正(zheng)整(zheng)好(hao)，至少需3到5年(nian)甚至5-10年(nian)，持(chi)有投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)直到企(qi)業(ye)真正(zheng)轉好(hao)再退出，可(ke)以很好(hao)匹(pi)配壽險投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)久(jiu)(jiu)(jiu)期(qi)。
財險(xian)久(jiu)期短，可(ke)采納提(ti)前退出方(fang)式匹配(pei)投資(zi)。事實上(shang)，重整(zheng)投資(zi)不(bu)一定到企業完全實質性好轉(zhuan)再(zai)退出。一般情況下(xia)，標的企業股(gu)價（涉及上(shang)市公司）很快(kuai)會因預(yu)期上(shang)漲，而不(bu)必等到實質經營好轉(zhuan)后，所以(yi)可(ke)提(ti)前到 1-3 年退出。
前述 61 家(jia)上(shang)市公司案例中，重整平(ping)均(jun)完成(cheng)時間是 183 天，也部分證明了中短期(qi)投資的可行性。
第(di)二(er)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)適中，略高(gao)于低(di)風(feng)(feng)險(xian)(xian)資產。保(bao)險(xian)(xian)公(gong)司投資最重(zhong)要是安(an)全性(xing)。對于上市(shi)企業(ye)重(zhong)整投資，在有(you)產業(ye)戰(zhan)略投資人實質參與的前提下，風(feng)(feng)險(xian)(xian)相對較(jiao)低(di)，而且可控，保(bao)險(xian)(xian)公(gong)司可考(kao)慮(lv)配置(zhi)。其風(feng)(feng)險(xian)(xian)較(jiao)低(di)的原因，除戰(zhan)略投資人實質進入外，還(huan)有(you)上市(shi)公(gong)司重(zhong)整一(yi)般透明度較(jiao)高(gao)，司法公(gong)正介入，權責利(li)界定較(jiao)為清晰，退(tui)出(chu)渠道清晰且流動性(xing)充足，同時(shi)境內上市(shi)公(gong)司較(jiao)少退(tui)市(shi)，地(di)方政府也有(you)很(hen)強意愿維持本地(di)企業(ye)不退(tui)市(shi)等。前述 61 個案例(li)統計也支(zhi)持上述觀點。
非上市(shi)企業重整投(tou)(tou)資(zi)的(de)風險(xian)高于低(di)風險(xian)投(tou)(tou)資(zi)，但成(cheng)功后(hou)(hou)收益(yi)(yi)較大，特別是(shi)在(zai)后(hou)(hou)期通過上市(shi)企業實(shi)現一二(er)級(ji)市(shi)場 利差之后(hou)(hou)退出情形下。保險(xian)投(tou)(tou)資(zi)可適當少量配置，在(zai)保障投(tou)(tou)資(zi)總(zong)體安全(quan)性(xing)前提下，彌補低(di)風險(xian)資(zi)產收益(yi)(yi)低(di)的(de)不足，實(shi)現組合投(tou)(tou)資(zi)。
非上市企(qi)業重整(zheng)投(tou)資的(de)安(an)全性，取(qu)決于標(biao)的(de)企(qi)業選擇 和(he)重整(zheng)方案(an)設計，根源于基金普(pu)通合伙人（決策人）的(de)能力(li)和(he)水平(ping)。
誠通湖岸創造新價值
對誠通(tong)湖岸(an)來說(shuo)，將在以下(xia)幾方面著(zhu)力 ：
一(yi)是優選國家和(he)地方政府支(zhi)持的(de)行業和(he)企業，堅(jian)決(jue)不(bu) 選落后產能行業，因為重整投(tou)資(zi)成功的(de)關鍵是通過重整塑 造出長期可持續發展能力(li)和(he)創造新價(jia)值。
二是(shi)選擇(ze)因為周(zhou)(zhou)期(qi)波動造成暫時財務困(kun)難的周(zhou)(zhou)期(qi)性行 業(ye)的頭部企(qi)業(ye)。只要周(zhou)(zhou)期(qi)熬過(guo)去(qu)，企(qi)業(ye)一定能賺錢。
三是必須選擇在(zai)某些方面具有獨特技(ji)術(shu)優勢或獨特優 質資(zi)產(chan)的企業，這是創造增量價值的實(shi)踐基礎。
四是選擇戰略投資人實力比較(jiao)雄厚(hou)的(de)標(biao)的(de)企(qi)業(ye)，或者 必須幫助標(biao)的(de)企(qi)業(ye)尋找到(dao)實力雄厚(hou)的(de)戰略投資人。
第三，流動性較(jiao)好，部分可(ke)在(zai)方案(an)設(she)計中實(shi)現(xian)年(nian)度現(xian)金流入(ru)。保(bao)險公司投資還有兩個訴求 ：一(yi)是(shi)有充分退出流動性，二是(shi)每年(nian)確保(bao)一(yi)定現(xian)金流入(ru)。
在退出方面，如(ru)標的企業(ye)是上(shang)市(shi)(shi)公司，或(huo)雖然非(fei)上(shang)市(shi)(shi)公司但通過(guo)換股(gu)等操作最終獲得上(shang)市(shi)(shi)公司股(gu)權，則重整投(tou)資在股(gu)票二(er)級市(shi)(shi)場有充分(fen)流動性。
誠通湖岸盡調關注的核心是企業是否有價值，企業真實的資產負債情況和現金情況。
如果標的(de)企業(ye)是非上(shang)市公司(si)，在(zai)退(tui)(tui)出方(fang)案上(shang)，可通過(guo)業(ye)績對賭等(deng)(deng)方(fang)式(shi)要(yao)求其關(guan)聯(lian)公司(si)給(gei)予一定退(tui)(tui)出保(bao)障(zhang)，也可通過(guo)在(zai)產權交(jiao)易(yi)所交(jiao)易(yi)或協議轉讓等(deng)(deng)方(fang)式(shi)將股權轉讓給(gei)第三方(fang)。這種情況下，退(tui)(tui)出流動(dong)性弱于上(shang)市公司(si)。
在年度(du)現金流(liu)入方面，一(yi)(yi)是(shi)如果企業(ye)通過重整(zheng)大(da)幅削 減債務且運營較好(hao)，可以實現年度(du)分紅現金流(liu)入；二是(shi)在非鎖定期內，投(tou)資持有的(de)上市(shi)公司(si)股份可每年變現一(yi)(yi)部(bu)分；三是(shi)對非上市(shi)企業(ye)，投(tou)資人可和標的(de)企業(ye)母公司(si)或關聯公司(si)約定，每年回售(shou)一(yi)(yi)部(bu)分股權來彌補現金流(liu)入需(xu)求。
如何對(dui)困境企(qi)(qi)業進行(xing)盡職調查？劉輝稱，誠(cheng)通湖岸(an)盡調核心關注(zhu)三(san)個方面：一(yi)是(shi)努(nu)力發現各利(li)益(yi)相關方的真實 訴求及其底(di)線；二是(shi)摸清標(biao)的企(qi)(qi)業是(shi)否具備重整價值；三(san)是(shi)發現標(biao)的企(qi)(qi)業真實資產負債情況和現金(jin)情況。
在(zai)細(xi)節方面(mian)，要(yao)掌握股權結構和主要(yao)業務板塊(kuai)(kuai)情況，包括每個板塊(kuai)(kuai)核心資(zi)產及(ji)其價值(zhi)狀態(tai)、負債(zhai)金(jin)額以及(ji)對外擔保(bao)風(feng)險敞口等。具體說，資(zi)產抵押、擔保(bao)、查封(feng)、凍結規(gui)模，存(cun)在(zai)變現(xian)風(feng)險的規(gui)模，減值(zhi)風(feng)險多大等。在(zai)負債(zhai)方面(mian)，要(yao)對表內(nei)表外債(zhai)務，包括有息負債(zhai)、對外擔保(bao)、未決訴訟等有清晰了解。
在(zai)此基礎上，要(yao)根據企業的清算分析、償(chang)債(zhai)方案、未來(lai)經(jing)營計劃和預(yu)測(ce)，判斷企業資金缺口、底線(xian)回(hui)收率(lv)等，為重整談判提(ti)供(gong)(gong)決(jue)策支持。一般情況下，還需判斷提(ti)供(gong)(gong)即時流(liu)動(dong)性支持，維持標(biao)的企業正常運轉、保持資產價值的必要(yao)性。
要(yao)(yao)對企業(ye)財務指標進行綜(zong)合(he)(he)分(fen)析，特別通(tong)過與行業(ye)對 比分(fen)析，摸清(qing)企業(ye)經營的主要(yao)(yao)問題。這其中，現金(jin)(jin)報表(biao)研究很(hen)重要(yao)(yao)，“現金(jin)(jin)報表(biao)最容易看(kan)出企業(ye)問題，特別是通(tong)過觀(guan)察大額(e)現金(jin)(jin)怎么來，怎么走(zou)，趨勢有什么變化等，容易發現問題本(ben)質”。另外，企業(ye)所(suo)在(zai)行業(ye)復(fu)合(he)(he)增長(chang)率多少、企業(ye)股權價(jia)(jia)值(zhi)如(ru)何算、債權價(jia)(jia)值(zhi)如(ru)何判斷等都是重要(yao)(yao)因素。
重整中的風險
他還談到了重整過程(cheng)中的(de)五大風(feng)險。一(yi)是(shi)操作風(feng)險。標的(de)企業股權(quan)和(he)資產(chan)大多伴(ban)隨(sui)著(zhu)多輪查封、凍結(jie)，存在大量的(de)表外擔保和(he)債(zhai)(zhai)務；同時債(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)、出資人(ren)、職(zhi)工、地方政府等利(li)益關系錯綜(zong)復雜。解決的(de)辦法是(shi)推動進(jin)(jin)入司(si)法程(cheng)序，利(li)用司(si)法判決來盡量明確(que)各方權(quan)利(li)義務以及 產(chan)權(quan)、債(zhai)(zhai)務關系。同時，盡量摸清各方面利(li)益訴求，在共同利(li)益的(de)基礎上進(jin)(jin)行競爭和(he)利(li)益博(bo)弈，“先(xian)和(he)后爭”才是(shi)王道。
二是司(si)法(fa)重(zhong)整(zheng)的(de)相關風險(xian)(xian)。首先是重(zhong)整(zheng)計劃因(yin)為各種(zhong) 原因(yin)不能執(zhi)行的(de)風險(xian)(xian)。針對此風險(xian)(xian)，在項目(mu)前(qian)期要(yao)(yao)充分溝通和深(shen)入研究可行性，并盡(jin)量減(jian)少資金(jin)占用，如情(qing)況不明減(jian)少實(shi)際投資。其(qi)次是有些未申報(bao)債(zhai)權敞口帶來的(de)風險(xian)(xian)。針對此風險(xian)(xian)，一方面要(yao)(yao)認真研究梳(shu)理報(bao)表，主動識(shi)別可能的(de)債(zhai)務(wu)，另一方面要(yao)(yao)對債(zhai)務(wu)申報(bao)等(deng)進(jin)行充分宣傳(chuan)，盡(jin)量讓所有債(zhai)務(wu)人獲知信息，及時申報(bao)。
三(san)是(shi)估值(zhi)(zhi)風險(xian)(xian)。極端情況下，可能(neng)會發(fa)生估值(zhi)(zhi)錯誤，導致投(tou)資(zi)(zi)安全性下降(jiang)。誠通湖岸的(de)辦法是(shi)對(dui)任何重整重組(zu)投(tou)資(zi)(zi)都要給予一(yi)定安全墊，也就是(shi)在(zai)估值(zhi)(zhi)基(ji)礎上(shang)，通過談判再要求一(yi)定比例(li)股份作為未來的(de)價格(ge)波動風險(xian)(xian)補(bu)償。
四(si)是(shi)市(shi)場風(feng)險(xian)。市(shi)場風(feng)險(xian)是(shi)指股(gu)權(quan)價(jia)值特別是(shi)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong) 司股(gu)票(piao)二(er)級市(shi)場的價(jia)格波動(dong)風(feng)險(xian)。針對此風(feng)險(xian)，有兩個控制(zhi)辦法，一是(shi)選擇股(gu)票(piao)價(jia)格合理的時間來進(jin)行重整投資，比如尋找價(jia)格底部的時間操作。二(er)是(shi)采取各種措施(shi)，盡量縮(suo)短股(gu)權(quan)鎖定期(qi)。比如通過持有子公(gong)(gong)司股(gu)權(quan)超(chao)過一年，再(zai)轉為上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司股(gu)票(piao)等方式，可以(yi)將鎖定期(qi)減(jian)少為一年，從(cong)而減(jian)少價(jia)格波動(dong)風(feng)險(xian)。這個時間總體上(shang)(shang)，要根據相(xiang)關管理規定的變化而定。
五是道德風險。好企(qi)(qi)業不(bu)愿意重整和債轉股，壞企(qi)(qi)業都會希望重整和債轉股，少數企(qi)(qi)業甚(shen)至(zhi)還會通(tong)過隱瞞等方法欺(qi)騙投資者和惡意逃避債務。針對(dui)此風險，要提前做好充分盡職調查，特(te)別是要與標的(de)企(qi)(qi)業的(de)競爭對(dui)手、上下(xia)游關(guan)聯企(qi)(qi)業以及其管(guan)理層(ceng)等進行充分溝通(tong)，這樣更容(rong)易發現被隱瞞的(de)問題。
此外(wai)，他還介紹(shao)了博龍(long)資(zi)本(ben)(ben)、龍(long)星(xing)基金、大都(dou)會人壽、 Athene Holdings 保險(xian)、保誠保險(xian)、日本(ben)(ben)郵政保險(xian)等(deng)國外(wai)重整重組投(tou)資(zi)的一些案(an)例。
